No início de abril de 2025, os mercados globais foram abalados não por uma guerra ou por uma crise bancária, mas por uma súbita escalada no protecionismo comercial. O anúncio do presidente dos EUA, Donald Trump, de uma tarifa de 54% em todas as importações chinesas, desencadeou uma liquidação acentuada nos tesouros dos EUA – ironicamente, os próprios ativos aos quais os investidores tradicionalmente se voltam para a segurança durante tempos incertos. Os rendimentos em notas de dez anos no Tesouro aumentaram 4,5% pela primeira vez desde 2023. O rendimento nos 30 anos subiu acima de 5%.
Liquidez em futuros mercados evaporados em um ritmo que lembra o pânico pandemia de março de 2020. A mensagem era clara: mesmo o mercado mais profundo e sistemicamente importante do mundo não é mais imune à volatilidade política.
O Spike anterior chocou um mercado acostumado a comícios seguros durante os períodos de estresse geopolítico. Este episódio enfatizou um paradoxo crescente em finanças globais: o mercado do Tesouro dos EUA, considerado há muito tempo o base do sistema monetário internacional, também é um local de crescente fragilidade, estrutural e politicamente.
A base das finanças globais – e suas linhas de falha
Os tesouros dos EUA são muito mais do que soberanos. Eles servem como o ativo sem risco global, as principais garantias nos mercados de repositórios globais e a âncora do portfólio para bancos centrais, fundos de pensão, seguradoras e gerentes de ativos. Os rendimentos do tesouro se movem nas aulas de ativos, moldando tudo, desde taxas de hipoteca até prêmios de risco de patrimônio.
No entanto, como as ações da dívida dos EUA violaram US $ 36 trilhões em 2025 (e ainda estava aumentando antes de abril), esse ativo seguro também se tornou um dos mais lotados e sistemicamente consequentes. Seu profundo emaranhado com alavancagem privada e finanças públicas cria uma realidade dupla: nos tempos normais, o Tesouro funciona perfeitamente. Mas durante os períodos de estresse – seja pandemia, choque de avaliação ou agora revolta da política comercial – surgem rachaduras no encanamento estrutural do mercado.
Liquidez como miragem
O Selloff de abril ecoou os flashpoints de 2019, 2020 e 2022, cada um revelando deficiências persistentes na infraestrutura do mercado do Tesouro. A liquidez, muitas vezes assumida em abundante, desapareceu exatamente no momento errado. Os spreads de compra e compra aumentaram acentuadamente. A profundidade, a melhor, os preços diminuíram. E os principais intermediários, especificamente os revendedores primários e os fundos de hedge alavancados, recuaram exatamente quando seu papel estabilizador era o mais necessário.
A mudança na microestrutura de mercado é parcialmente culpada. Uma vez dominada por bancos e corretores, o mercado do Tesouro agora é impulsionado por empresas comerciais principais-jogadores algorítmicos de alta frequência que fornecem ampla liquidez em condições calmas, mas retiram rapidamente a volatilidade. O comportamento deles exacerba as mudanças de preço, criando a ilusão de profundidade que desaparece em estresse real.
Como eu disse, a liquidez no mercado do Tesouro é como uma miragem: visível à distância, mas ilusória quando abordada.
O choque político atende à disfunção de mercado
A turbulência de abril não era apenas uma questão estrutural. A fonte da volatilidade, o próprio governo dos EUA, introduziu uma nova camada de incerteza. Logo depois que Trump declarou sua proclamação tarifária unilateral, ele fez isenções para semicondutores e eletrônicos de consumo, apenas para reverter parcialmente seu plano dias depois. O chicote na política comercial, juntamente com uma agenda econômica nacionalista mais ampla, sacudiu os planejadores corporativos dos EUA e os investidores globais.
Ao mesmo tempo, os Estados Unidos administrariam sua liderança econômica com previsibilidade. Essa verdade já foi dada como certa, mas agora não é mais segurada. Essa erosão de credibilidade tem implicações diretas para o mercado do Tesouro, especialmente no lado da demanda.
A China, que já detinha mais de US $ 1,2 trilhão em tesouros, já reduziu suas participações para pouco mais de US $ 750 bilhões. Os desenvolvimentos de abril intensificaram o debate de Pequim sobre a diversificação, à medida que os formuladores de políticas exploram alternativas de ouro e euros para aumentar as alocações em projetos regionais e reservas estratégicas. O Japão, ainda o maior detentor estrangeiro, está sob pressão do aumento do rendimento doméstico e do crescente escrutínio sobre a exposição de dólares não cobertos.
As implicações se estendem aos estados do Golfo e outros mercados emergentes ricos em reserva. O risco político está cada vez mais precificado em suas decisões de alocação, com alguns fundos soberanos introduzindo “prêmios de risco de Washington” explícitos para os modelos de exposição dos EUA.
O retorno dos vigilantes do vínculo?
Durante anos, o domínio fiscal dos EUA – a idéia de que as necessidades fiscais restringem a liberdade monetária – era uma preocupação teórica. Agora, os mercados estão reagindo. Vigilantes de Bond, uma vez uma força nas décadas de 1980 e 1990, ressurgiu em abril.
Em vez de funcionar como um refúgio, o Tesouro se tornou o epicentro do risco. Os investidores não estavam apenas reagindo às tarifas – eles estavam questionando a direção da política dos EUA, a sustentabilidade de seu caminho da dívida e a confiabilidade de sua liderança financeira.
Essa perda de fé desencadeou o desenrolamento em massa de “negociações de base” – alavancou apostas de arbitragem entre futuros do Tesouro e títulos em dinheiro. À medida que a volatilidade aumentava, a margem chama proliferou, levando a vendas forçadas que intensificaram a venda. Nas famosas palavras de um indivíduo anônimo, “todo mundo estava indo para a mesma saída de uma só vez”.
Grande demais para falhar – mas não muito grande para se agitar
A crescente dependência do mercado de tesouraria nos bastidores oficiais é um sintoma de sua importância sistêmica – e sua fragilidade. Durante a apreensão de mercado de março de 2020, o Federal Reserve interveio com mais de US $ 1 trilhão em compras de ativos de emergência. Posteriormente, lançou a instalação de repositório permanente em 2021 e reviveu um programa de recompra de tesouraria em 2024 para gerenciar distorções de mercado e pressões de curva.
Mas essas redes de segurança levantam questões desconfortáveis. Os mercados estão se tornando viciados em intervenção? O risco moral surgiu para o que deve ser um sistema de auto-corrigir? Um relatório de 2023 do Grupo dos Trinta, presidido por William Dudley, ex -presidente do Federal Reserve Bank de Nova York, alertou que “sem a grande reforma estrutural, a liquidez do mercado poderia se deteriorar ainda mais sob estresse, minando a transmissão monetária e a estabilidade financeira”.
Reforma em movimento – mas é suficiente?
Os esforços de reforma aceleraram, embora desigualmente. A regra final de 2023 da SEC expandiu os requisitos centrais de compensação para os mercados de dinheiro e repo, com o objetivo de reduzir o risco de contraparte e aumentar a transparência. O Escritório de Pesquisa Financeira está aprimorando a granularidade de dados para monitorar melhor os fluxos de intermediação e identificar pontos de pitada em tempo real.
No entanto, essas mudanças vêm com trade-offs. A compensação central pode introduzir o risco de concentração. Os requisitos de margem pode enfatizar fornecedores de liquidez não bancária. As reformas das regras de capital, como ajustes no índice de alavancagem suplementar, enfrentaram resistência política, apesar do apoio de acadêmicos e profissionais que argumentam que regras excessivamente apertadas impedem o funcionamento do mercado durante o estresse.
Também há chamadas para repensar o papel do Fed de forma mais explicitamente. Deveria se tornar o fabricante de mercado formal de resistência ao Tesouro? O acesso repo deve ser ampliado para incluir mais instituições não bancárias? O design dos leilões do Tesouro deve evoluir para refletir uma base de comprador mais fragmentada e sensível ao risco?
Segurança financeira como design político
Petra Hielkema, presidente da Autoridade Europeia de Seguros e Pensões Ocupacionais, levantou preocupações na semana passada durante uma apresentação de portas fechadas em nome dos reguladores financeiros da UE, sinalizando o crescente desconforto sobre a estabilidade dos tesouros dos EUA. Uma vez considerado a base da segurança global, os tesouros estão agora no centro da crescente incerteza. Embora nenhuma ação regulatória imediata seja esperada, suas observações refletem uma forte mudança de sentimento. Segundo indivíduos familiarizados com a discussão, as chamadas de margem aumentaram entre as instituições expostas a derivados de capital longo e posições de troca fixo-flutuante, enquanto os fundos de hedge estão reduzindo as propriedades de alto rendimento e private equity em meio à crescente volatilidade.
Os bancos europeus parecem equipados para absorver a turbulência do mercado, graças aos buffers de capital acumulados na última década. Ainda assim, os reguladores estão observando turnos mais profundos. Um representante da Autoridade Europeia de Valores Mobiliários e Mercados observou que a interrupção atual pode abrir uma janela rara para reduzir a dependência global de atores financeiros dos EUA. Isso sugere que o mercado pode estar repensando amplamente a segurança financeira por meio de uma lente geopolítica.
Abril marca um ponto de inflexão claro não apenas por causa da volatilidade do mercado, mas porque a causa raiz está dentro dos próprios EUA. A disfunção da formulação de políticas fiscais e monetárias domésticas ameaça transformar o Tesouro de um refúgio seguro em uma fonte de preocupação sistêmica. Um reequilíbrio de portfólios globais pode, em última análise, redefinir a centralidade dos tesouros dos EUA na ordem financeira internacional. Os EUA devem agora demonstrar que seus títulos do governo são um ativo seguro mais confiável do que nunca.
Reconstruindo o centro
Acredito que, mesmo quando o choque de abril exposto a momentos de fragilidade, o Tesouro dos EUA continua sendo a pedra angular mais confiável das finanças globais. Nenhum outro ativo corresponde à sua profundidade, liquidez e centralidade no sistema monetário internacional. Apesar da volatilidade recente, seu papel fundamental diminui.
Ainda assim, a erosão da credibilidade institucional não pode ser ignorada. A resiliência do mercado não pode descansar apenas a reputação ou a história. Preservar a força do mercado do Tesouro exigirá mais do que ajustes técnicos – exigirá coerência política, regulamentação transparente e um firme recomendamento às normas que sustentam a confiança global no dólar americano.
As opiniões expressas neste artigo são do autor e não refletem necessariamente a política editorial do observador justo.
